文 | 锦缎
自2026年以来的市场走势，整体体验可谓喜忧参半。
尽管大盘指数一片飘红，日均成交额更是突破2.5万亿大关，远超2025年的1.73万亿，表面上呈现出一派“生机勃勃、万物竞发”的繁荣景象。然而现实却颇为骨感，A股五千多只个股中，逾六成处于下跌状态，广大散户的持股体验堪称煎熬。
市场的喧嚣主要集中在电子通信等科技板块，而传统的大消费领域却门可罗雀。
我深知许多人不仅踏空了这波行情，甚至在今年还出现了亏损，但今天我们并非来做心理疏导的。
坚守个人投资理念本身并无对错。固执与果断，往往只是一线之隔。既然做出了选择，就要勇于承担后果，毕竟市场永远是对的。
股市有其内在的运行法则，这些客观规律绝不会因个别参与者的主观意愿而转移。盲目自信“人定胜天”或自诩“众人皆醉我独醒”，本质上都是在与市场作对，而市场的回应往往是无情的碾压。
在资本市场中，从未有过永远的赢家。相反，造神运动之后紧接着的“弑神”戏码，才是这个市场的真实写照。
唯一的应对之策便是“弱水三千，只取一瓢饮”。这并非关乎忠诚，而是基于理性的认知：每个人都应当深耕最契合自身性格、对基本面理解最为透彻、且处于自身能力圈范围内的投资领域。
如何审视人工智能的价值链？
毋庸置疑，年初至今最丰厚的利润空间来自于人工智能（AI）领域，且高度集中于具备牛鞭效应的上游乃至上上游环节。
正如“可遥笔记”在《谁赚走了AI的钱》一文中所剖析的那样，AI行业的价值链分布已逐渐清晰。
2026年，AI领域的总资本开支高达8800亿美元，而对应的净利润则为6370亿美元。在如此惊人的净利率背后，有1500亿美元并非由AI企业买单，而是由于关键元器件价格飙升，最终转嫁到了手机和电脑的消费者身上。
行业的火爆与业绩的爆发都是不争的事实。当前A股市场中表现抢眼的MLCC、PCB以及光模块等半导体产业链环节，其价格上涨与业绩增长均有坚实的数据支撑。
然而，硬币的另一面是，下游应用端尚未探索出可持续的商业变现模式，这也是客观存在的痛点。
诸如OpenAI和Anthropic等大模型企业目前仍处于亏损状态，算力租赁商同样未能实现盈利；即便是微软、谷歌等云厂商，在计入折旧后，也仅仅维持在盈亏平衡的边缘。综合来看，下游环节整体亏损达数百亿美元。
上游高达6400亿美元的净利润与下游数百亿美元的亏损之间，主要依靠会计处理来弥合。通过将巨额资本开支资本化，并分摊至五到六年进行折旧，再叠加对未来盈利的乐观预期，这个故事在当下依然能够自圆其说。
此外，AI的价值链也折射出美国式“自主可控”的战略意图。相关产业链高度集中于美国本土及其拥有驻军的日韩两国，中国大陆的半导体产业链仅仅是分得了一杯羹。
至于物理AI、智能驾驶、人形机器人等AI未来最具潜力的应用方向，其主导权并未完全落入华尔街之手。令人意外的是，这些领域不仅未能从AI浪潮中获益，反而因上游元器件的通胀而承受了高昂的成本压力。
人工智能：美国当前的产业政策核心
许多人误以为美国奉行纯粹的自由市场经济，缺乏产业政策。事实上，美国在产业政策的运用上可谓炉火纯青。
将战略重心倾斜于人工智能，正是其深思熟虑后的布局。
首先，AI作为未来科技发展的核心引擎与“最强大脑”，这一共识已深入人心。
更为关键的是，人工智能相关的产业链完全处于美国自主可控的版图之内。无论是芯片还是大模型，其核心资源均集中在美国本土及日韩等盟友国家。
因此，在经历了长期的“脱实向虚”后，美国决策层幡然醒悟，决心“脱虚向实”，通过重资产投入来押注AI。
其策略简单粗暴却极具成效：微软、亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文等科技巨头（Hyperscalers）联合提出了2026年约7000亿美元的AI资本开支计划，重点聚焦于数据中心建设。这些巨额资金主要流向芯片制造与大模型研发，目标是在三到五年内孵化出万亿级别的应用生态，从而收回成本并重塑美国的工业根基。
然而尴尬的是，在经历了多年的去工业化后，美国发现自己竟然已经难以胜任AI基建这项浩大工程。
自由市场机制天生排斥沉重的资本开支。巴菲特的黄金搭档查理·芒格曾直言：“我极其厌恶那些高资本支出的企业，他们把赚来的大部分利润都投入到设备的更新维护中，年复一年，最后只能指着一堆破铜烂铁标榜自己的财富。”
这些资本密集型的“脏活苦活累活”，过去多由日韩等国承担。由于供需格局相对稳定，全球半导体行业长期处于紧平衡状态。而AI订单的突然爆发，瞬间击穿了半导体产业链的产能极限，导致价格一飞冲天。
最终的结果是，美国反而被自家的半导体产业链“卡了脖子”。以AI基建最核心的存储环节为例，产量仅增长20%，产业净利润却暴增5倍以上，美光的市值甚至逼近Meta。更严峻的是，若按当前的资本开支增速，存储涨价所吞噬的资金，几乎将抹平未来几年AI资本开支的所有增量。
半导体价格飙升带来的另一个连锁反应是，美国的通胀与利率双双居高不下。
受存储成本上涨影响，苹果被迫上调Mac、iPad等多款产品的售价，导致其股价单日重挫逾6%。美光则拒绝背锅，暗示是苹果在2023年内存低谷期强行压价，迫使美光放弃了产能扩张计划。除苹果外，其他消费电子厂商也纷纷跟进提价。在霍尔木兹海峡局势刚趋平稳之际，美国通胀率再次面临严峻考验。
同时，高额的资本开支严重消耗了AI基建科技巨头的自由现金流，使其降至2014年以来的最低点，而彼时这些巨头的营收仅为现在的七分之一。
由于缺乏充裕的自由现金流，巨头们不得不转向外部发债融资。谷歌甚至在2026年2月发行了一笔期限长达100年的“世纪债券”，年利率高达6.125%。
由此可见，美国实体经济的利率也被推升至高位。
美国此次试图认真大搞基建，结果却是投入巨资未见成效，反而引发了高企的通胀与利率，陷入了进退两难的境地。
一根筋变成了两头堵。
牛市行情为何仍在延续？
答案在于金融市场所肩负的历史使命尚未终结，其内在逻辑其实并不复杂。
全球范围内都面临着化债的重任。
许多人将化债简单等同于消灭债务，例如将地方债务转化为资产股权，借牛市之机进行变现。
然而，化解危机的手段多种多样，并非只有直面问题这一条路。你可以选择消灭提出问题的人，也可以制造一个更大的问题来掩盖原有的矛盾。
化债的核心逻辑，历来是通过稀释而非消灭债务来实现。假设房价每平米十万，馒头五毛一个，房价自然显得高昂；但若馒头涨到一千块一个，房价的相对压力便大幅减轻。此例虽显极端，但揭示的稀释原理却十分贴切。
当前市场面临的最大矛盾是什么？
是全球化解债务的迫切需求与美国坚持推进AI基建之间的深刻冲突。
全球主要经济体均深陷政府债务泥潭。在发达国家中，日本政府债务占GDP比重最高，超过250%；美国超过120%；英、法、意等国也均超过90%，远超60%的传统国际警戒线。在传统的选票政治驱动下，各国政府愈发倾向于发放福利，导致全球政府债务占GDP的比重持续攀升。换言之，各国普遍面临政府债务高企、财政收支失衡的困境。
各国央行都在期盼一个宽松的货币环境，一个能够通过放水来稀释债务的契机。而这个发令枪的掌控权，恰恰落在美联储与华尔街手中。
倘若美联储按兵不动，各国自行放水可行吗？显然不可。若他国放水而美联储不跟进，资本外流与货币贬值的速度只会更快。各国的目的是稀释债务，而非经济自杀。
那么美联储在做什么？自然是精心编织AI的宏大叙事，推高股市繁荣，敞开大门吸引全球资金入场。
凭借高企的美国国债利率与极具诱惑力的AI愿景，双管齐下之下，全球流动性几近被抽干。
但如前文所述，在高通胀与高利率的双重压制下，美股依然保持上涨是极其困难的，这严重违背了基础经济学常识。历史上从未有过高利率利好成长股的先例。若真有例外，美联储和经济学界总得有一个要为此“殉道”。
问题的关键在于，美股的上涨已不再单纯由内在基本面或美元流动性决定，它已演变为美国政府的KPI与核心战略目标，其优先级甚至超越了传统的物价稳定与充分就业。这是因为美国经济、美元霸权、美债体系与美股表现已深度捆绑。
“脱虚向实”的代价是，美股被架在巨额资本开支的火炉上烤，通胀与利率的高企导致国债收益率居高不下，消费端也受到明显拖累。
人工智能确实是美国实现再工业化的绝佳契机，但遗憾的是，当下的美国已缺乏相应的执行力。
美联储手中的政策牌已所剩无几，降息与量化宽松已是箭在弦上。
时势造英雄，识时务者为俊杰。若一味强撑以维持昔日荣光，最终只会落得面子与里子双双丧失的下场。
A股市场面临的挑战
国内目前正处于通缩环境之中，债务问题固然重要，但其解决更多取决于国际宏观经济环境。当前最为紧迫的议题，是如何激活高达170万亿的居民存款。
通常情况下，居民存款余额与GDP的比值在历史上维持在0.7至0.8之间。居民收入在扣除消费与投资后，剩余部分转化为存款。然而自2020年起，居民既不愿消费，也拒绝投资房产或入市炒股，导致居民存款余额与GDP的比值逐年飙升，目前已逼近120%。若按0.8的历史均值测算，超额储蓄规模高达50万亿。
这50万亿的庞大流动性不仅压低了全社会的无风险利率，也意味着股市中潜藏着巨大的场外增量资金。在这些存款未大规模涌入股市之前，断言牛市终结为时尚早。
症结在于，5月份以来这波急功近利的科技股行情，根本无法有效吸引这批场外资金。唯有宏观经济实质性好转、大消费板块全面复苏，这批资金才会真正进场。
AI基建对美国而言是“脱虚向实”，而对大洋彼岸的我们来说则是“脱实向虚”。AI基建的红利几乎全部体现在双创板块的股价上。
今年A股的核心行情与美国如出一辙，高度集中于半导体产业链。除半导体外，其余板块大多已陷入熊市泥潭。
试图精准预测股市的风格切换是一种僭越。投资者所能做的，唯有坚守自身的投资策略与能力圈。市场永远正确，但必须对宏大叙事保持警惕与祛魅。当前国内科技制造领域的两大龙头，一家未上市，另一家比亚迪今年股价依然承压。
宁泉资产近期公开表示：“A股众多热门股票，未来极有可能面临八成乃至九成的深度回调，我们已不敢轻易涉足。若无火中取栗的能力与毫发无伤的把握，冒此风险是对持有人的极不负责。”李蓓亦坦言：“若有投资人希望赎回基金持币观望，等待右侧机会，我完全尊重。但若想拿这笔钱去追逐AI，即便挨骂，我也必须劝一句：务必慎重。”
这些观点在逻辑上毫无破绽。但作为专业投资人，此类表态难免有推卸责任之嫌，因为客户从不认为净值回撤是理所应当的。既然享受了远超市场平均水平的管理费收入，承受相应的毁誉便是职业宿命。
牛市第二阶段的演进特征
近年来美股的走势印证了一个事实：美股上涨并非单纯的市场结果，而是美联储的政策目标与美国政府的KPI。任何可能引发美国市场崩盘的危机，都会被华尔街强力扭转。
对于国内投资者而言，投资美股的唯一风险在于汇率波动。
若美股上涨伴随美元贬值，汇兑损失可能使得最终收益还不及国内的定期存款。
A股牛市第二阶段的显著特征，将是行情的均衡化发展。市场热度不会继续极度偏袒上游的半导体产业链。
我们推演的剧本大致如下：
华尔街终将意识到，将中国产业链排除在外，既无法平抑AI引发的通胀，也无法将AI应用的商业故事讲圆满。既然无法击败，不如选择融入。至于《芯片法案》或出口管制实体清单，若论钻规则空子的能力，谁能比得上规则的制定者自身？
随后，某科技巨头宣布缩减资本开支的消息将传出，存储价格应声暴跌，通胀率随之回落。美联储顺势降息并开启量化宽松，全球化解债务的进程正式拉开帷幕。
华尔街的叙事重心将转向AI应用端，新的炒作热点聚焦于大模型、智能驾驶与人形机器人。美股科技股与消费股将迎来普涨局面。
随着全球资产价格重心上移，A股消费股触底反弹，科技股估值回归均衡，市场热点开始发散。牛市第二阶段正式开启，这将是一场普涨行情，红利、微盘、成长与科技板块均将孕育机会。
那么，当下该如何应对？
“飘风不终朝，骤雨不终日。”以当前AI硬件板块狂风暴雨般的上涨节奏，必将持续消耗大量流动性，注定难以长久。一旦连华尔街都无法承受半导体行业的通胀反噬，这轮结构性行情便宣告终结。
然而，唯有美联储真正开启降息与放水周期，才是牛市第二阶段投资机会的真正起点。
若你偏好成长股投资，当下正是最舒适的阶段，景气度与技术面是核心考量，严格执行右侧止盈即可。
若你坚守价值投资，此刻更应感到欣慰。大消费板块已跌出充足的安全边际，白酒股股息率普遍突破4%，伊利股份市盈率降至13倍，比亚迪再次向下试探7000亿市值。客观而言，在华为不上市的前提下，比亚迪是A股唯一具备挑战10万亿市值潜力的企业。
最令人担忧的是那些既非成长也非价值的投资者，纯粹只想赚取快钱。持有大消费天天挨跌，想切换科技股又恐成为接盘侠。
若你仅寻求低风险高赔率的博弈机会，微盘股或许是更优选择。最新万得微盘股指数市净率为1.92，历史统计表明，在此估值水平下，微盘股未来一年的收益率有极大概率超过40%。
无论如何，当市场迈入第二阶段，大家所熟知的那个全面牛市，就真的归来了。
